2 papers que explican las propiedades de la estrategia «All Seasons Momentum»

Por fin, el próximo 31 de marzo, la estrategia All Seasons Momentum que gestiono para mis clientes a través de cuentas gestionadas en Gestión de Patrimonios Mobiliarios (GPM), comenzará su andadura. En enero expliqué en qué consiste la estrategia (ver) y ahora quiero aportar dos papers o artículos académicos que hablan de forma aproximada de lo que hacemos. 

En la investigación y desarrollo de mi estrategia no me basé en estas fuentes que comento a continuación, ya que no las conocía, pero verlas a posteriori me ayudó a comprender mejor lo que había desarrollado y sus propiedades. Hoy quiero compartir ambos documentos y principales conclusiones con mis lectores. 

El primer paper es del de Gary Antonacci titulado "Absolute Momentum: a simple rule-based strategy and universal trend-following overlay" (se puede descargar aquí) y que desarrolla las cualidades de la aplicación del absolute momentum a diferentes tipos de estrategia. Antonacci es bien conocido en la comunidad inversora por su sistema Dual Momentum y también por haber estudiado a fondo tanto los principios y propiedades del relative como absolute momentum. Para no perdernos, podemos definir relative momentum como la fuerza relativa de un activo con respecto a otro y absolute momentum como su tendencia propia (si está subiendo o bajando). Por el tipo de sistema de inversión que he puesto en marcha y el perfil de riesgo que andaba buscando, la fuerza relativa no me interesa tanto como la tendencia propia del activo, de ahí que de los papers de Antonacci este sea el que más me interesa. Como dice él mismo:
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​Tanto el momentum relativo como el absoluto pueden mejorar las rentabilidades, pero el absolute momentum, a diferencia del relativo, es además efectivo a la hora de reducir los riesgos bajistas asociados con inversiones long-only (solo al alza)

​En este documento Antonacci utiliza las rentabilidades a 12 meses de cada activo para elegir si estar expuestos al mismo o no, ya que según su trabajo es el periodo que ofrece mejores resultados, aunque realmente plazos algo mayores o menores no varían sustancialmente lo que se obtiene. Dicho en otras palabras, se decide estar invertido en un activo si este ha estado apreciándose durante los últimos doce meses y se decide desinvertir en el mismo si su rentabilidad a doce meses es negativa. 
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De esta manera, aplicando este filtro se mejora sustancialmente el perfil de riesgo de prácticamente cualquier activo, según muestra en esta tabla con datos que van de 1974 hasta 2012. 

Por ejemplo, en la primera línea vemos que la bolsa de EE.UU. (MSCI US) ofreció una rentabilidad del 12,26% anualizado aplicando el filtro de absolute momentum, una cifra que es ligeramente mejor que el mercado en sí mismo (11,62%), pero sobre todo encontramos que el máximo drawdown o pérdida intermedia se reduce drásticamente aplicando el filtro. Si la bolsa americana ha corregido hasta un -50,65%, aplicando el filtro de absolute momentum, el máximo drawdown se reduce hasta el -22,90%. Como se puede observar, la propiedad de reducir pérdidas máximas se mantiene con uniformidad a lo largo de todos los activos. 

Por si fuera poco, el alterar el perfil de rentabilidad/riesgo de estos activos aplicando este sencillo y lógico filtro (lógico desde el punto de vista de las finanzas conductuales), hace que las correlaciones entre activos sean aún más dispares, lo cual favorece el perfil de riesgo/rentabilidad de una cartera diversificada.

De hecho, esto es lo que lleva a Antonacci a analizar cómo se comporta la aplicación del filtro de absolute momentum, sobre estrategias fuertemente diversificadas. Por ejemplo, en la siguiente tabla podemos ver la estrategia 60/40 (60% renta variable y 40% de renta fija) que es el el índice de referencia o benchmark de muchos inversores institucionales y cómo esta estrategia mejora sustancialmente aplicando el filtro, ofreciendo la misma rentabilidad aproximada pero con menos de la mitad de drawdown máximo (-13,45% Vs. -29,32%). De nuevo aparece esa propiedad por la que las rentabilidades permanecen pero se reducen sustancialmente las pérdidas. Y recuérdese que se están analizando 40 años de datos, lo que incluye varios eventos extremos de mercado, así como la Gran Crisis Financiera de 2008.

En el siguiente gráfico podemos observar la evolución de la cartera 60/40 y la cartera 60/40 con filtro absolute momentum. El conseguir que la máxima pérdida sea del -13,45%, hace que la curva de capital sea muy interesante, no tanto porque se haya mejorado la rentabilidad, como por el hecho de que se han suavizado las pérdidas, algo importante ya que la aparición de pérdidas pronunciadas, especialmente si estas son sostenidas en el tiempo, tienden a hacer que los inversores materialicen pérdidas en los peores momentos, haciendo que éstos se alejen con más facilidad de sus objetivos financieros de largo plazo. ​

Y lo siguiente que analiza el documento, es qué ocurre con estrategias todavía más diversificadas y que responden a diferentes factores económicos (cíclicos y seculares), ya que al fin y al cabo una cartera 60/40 no deja de tener los riesgos concentrados en la parte de la renta variable, dada su mayor volatilidad con respecto a la parte de renta fija. 

En su ejemplo de cartera equilibrada Antonacci utiliza renta variable, renta fija soberana, renta fija corporativa, inmobiliario (REIT) y oro. Aunque técnicamente hacer una cartera equiponderada por estos activos no es una cartera risk parity (esto es nota mía y el autor hace algunos comentarios al respecto), Antonacci la denomina Parity Portfolio. Y lo que encuentra es que, efectivamente, una cartera equilibrada muy básica a la que se le aplica un filtro de absolute momentum, obtiene rentabilidades parecidas a las de la cartera 60/40 (+11,98%) pero con menos drawdown o pérdidas temporales (sólo -9,60%), incluso un drawdown menor que la cartera 60/40 cuando se le aplica el filtro de absolute momentum. 

​Con todo ello, se obtiene una curva de capital extraordinariamente estable, tal y como muestra el siguiente gráfico:

Por supuesto, las rentabilidades y máximos drawdown no son estables a lo largo de las décadas, pero el perfil de rentabilidad / riesgo se mantiene con solidez. Lo podemos ver en la siguiente tabla y gráfico:

Y claro, como se trata de una cartera muy diversificada que se beneficia en múltiples ocasiones de eventos extremos, como por ejemplo que la pata del oro y de la renta fija soberana se aprecien en muchas de las mayores crisis, se obtiene que la rentabilidad de la estrategia equilibrada con el filtro de absolute momentum, sea convexa, mostrando ganancias en muchas de la ocasiones -que no siempre- en las que la renta variable (S&P 500) sufre fuertes pérdidas. ​

Y al final del paper se analiza el uso de apalancamiento sobre una estrategia diversificada con filtro de absolute momentum. El argumento utilizado es que si se ha encontrado una estrategia con un perfil rentabilidad / riesgo (pocas pérdidas para una buena rentabilidad) tan favorable, cabe hacer uso de un apalancamiento moderado para potenciar las rentabilidades. Y eso es lo que hace Antonacci, aplicar un apalancamiento del 1.85 sobre la estrategia, significando esto que por cada 100.000 € se invierte 185.000 € gracias a la operativa con margen que permiten los brókers. A los cálculos el autor ha aplicado un coste de financiación de los tipos oficiales más un 0,25%.

La siguiente tabla desglosa los resultados de la estrategia simple equilibrada (derecha), la equilibrada con filtro absolute momentum (centro) y la misma equilibrada con filtro pero además con uso de un apalancamiento 1.85. Esta última obtiene una rentabilidad del 16,87% con un drawdown del -18,44%, lo cual son números más que excelentes. 

Aunque técnicamente sea podría decir, y esto es nota mía, ¿por qué si es tan bueno no utilizar un apalancamiento 1:3? Pues por simple prudencia en mi opinión. El apalancamiento puede ser positivo utilizado con mesura, pero es recomendable mantenerlo en bajos niveles ya que el futuro puede ser algo peor que el pasado de las últimas décadas y, sobre todo, hay que entender que el inversor medio suele soportar bien, desde el punto de vista psicológico, pérdidas de hasta el 20%, más allá de esa cifra se disparan múltiples sesgos cognitivos. 

Con todo, esta es la curva de capital de las tres opciones mencionadas: cartera equilibrada (parity portfolio), cartera equilibrada con absolute momentum (parity w/abs mom) y cartera equilibrada con absolute momentum y apalancamiento (leveraged parity w/abs mom).

Aunque como dije al principio, en el desarrollo de mi estrategia no influyó este documento porque no lo conocía entonces, me gustó leerlo porque validó las ideas y principios en los que se basa la estrategia All Seasons Momentum, incluida la utilización de apalancamiento. De hecho, hace unas semanas publiqué el artículo que explicaba cómo funciona mi estrategia (en su versión contado) y que puedes leer pulsando aquí. 

Igual ya se ha hecho un poco largo este artículo, pero no puedo dejar de referenciar el otro paper o documento de investigación que explica muy bien lo que hacemos. De hecho, éste me interesa más porque profundiza en el concepto de diversificar aplicando un filtro de absolute momentum y en concreto de seguimiento de tendencia (que se podría decir que es un tipo de absolute momentum) y que es justo lo que hacemos en nuestra estrategia. Se trata del documento titulado "The trend in our friend: risk parity, momentum and trend following in global asset allocation", de Clare, Seaton, Smith y Thomas.

En concreto en vez de utilizar una cartera diversificada equiponderada como en el caso del anterior paper, aquí aplican un equilibrio según las volatilidades (naive risk parity) de los cinco tipos de activos que componen la cartera: renta variable de países desarrollados, renta variable emergentes, bonos soberanos, inmobiliario y materias primas, dándose más peso relativo a los activos más estables, algo que según los autores no mejora la rentabilidad per se, pero reduce drásticamente la volatilidad. 
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La siguiente tabla es significativa y central a todos los conceptos que estamos tratando hoy, mostrándose como varían las pérdidas máximas o drawdowns según se observan los activos por sí mismos (rojo), de forma equiponderada sin aplicar filtro de tendencia (naranja), de forma equiponderada aplicando diferentes filtros de tendencia (amarillo), por diversificación de risk parity sin filtro de tendencia (naranja) y, finalmente y la clave de todo, la pérdida máxima utilizando una diversificación de risk parity pero con filtro de tendencia (azul).
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​Como se puede observar, cuando se aplica una media (trend following) a una cartera diversificada, los resultados son magníficos, obteniendo buenas rentabilidades con bajas pérdidas intermedias. Esto es así tanto para una diversificación equiponderada o "equal weight", como para una diversificación mediante risk parity. 

Aparte de esto, queda claro que la versión de seguimiento de tendencia de una cartera diversificada según criterios de risk parity, ofrece un mayor ratio Sharpe (1,06) y menores pérdidas máximas. Eso sí, a costa de obtener una rentabilidad ligeramente menor que la diversificación equiponderada. 

Ambos papers, cada uno a su manera, desarrollan los conceptos que son claves en nuestra estrategia All Seasons Momentum: diversificar y seguir tendencia. 

Y es que eso es justamente lo que hacemos. Proponemos una cartera que parte de una fuerte diversificación entre renta variable, renta fija soberana, renta fija corporativa, renta fija hipotecaria y municipal y oro. Pero solo invertimos en esos activos si se están apreciando en los últimos tiempo, es decir, si están en tendencia alcista. Si los activos de nuestra cartera diversificada empiezan a caer, simplemente los liquidamos y ponemos ese dinero en bonos soberanos de vencimiento intermedio. Esto explica que en muchas crisis -no todas- nuestra estrategia pueda incluso obtener rentabilidades positivas (convexidad).

Con todo ello (diversificando y siguiendo tendencia) conseguimos un excelente perfil rentabilidad/riesgo, es decir, una buena rentabilidad con pérdidas intermedias reducidas, algo que nos permite utilizar algo de apalancamiento para potenciar los resultados. De hecho, ni siquiera el apalancamiento es una constante en nuestra estrategia, sino que solo lo utilizamos si la estrategia lo está haciendo bien en los últimos tiempos. Es decir, aplicamos un filtro de tendencia incluso hasta el uso de ese apalancamiento. Al fin y al cabo, la apuesta se puede doblar cuando las cosas van realmente bien, no cuando la estrategia pasa por su momento más frío. 

Si te interesa la estrategia All Seasons Momentum puedes leer su explicación aquí.

Para más información e invertir puedes contactarme en mi correo hugoferrer@gestionpatrimonios.com
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*Gestión de Patrimonios Mobiliarios o GPM está regulada por la CNMV con el número de registro 105.