Por fin, el próximo 31 de marzo, la estrategia All Seasons Momentum que gestiono para mis clientes a través de cuentas gestionadas en Gestión de Patrimonios Mobiliarios (GPM), comenzará su andadura. En enero expliqué en qué consiste la estrategia (ver) y ahora quiero aportar dos papers o artículos académicos que hablan de forma aproximada de lo que hacemos. 

En la investigación y desarrollo de mi estrategia no me basé en estas fuentes que comento a continuación, ya que no las conocía, pero verlas a posteriori me ayudó a comprender mejor lo que había desarrollado y sus propiedades. Hoy quiero compartir ambos documentos y principales conclusiones con mis lectores. 

El primer paper es del de Gary Antonacci titulado "Absolute Momentum: a simple rule-based strategy and universal trend-following overlay" (se puede descargar aquí) y que desarrolla las cualidades de la aplicación del absolute momentum a diferentes tipos de estrategia. Antonacci es bien conocido en la comunidad inversora por su sistema Dual Momentum y también por haber estudiado a fondo tanto los principios y propiedades del relative como absolute momentum. Para no perdernos, podemos definir relative momentum como la fuerza relativa de un activo con respecto a otro y absolute momentum como su tendencia propia (si está subiendo o bajando). Por el tipo de sistema de inversión que he puesto en marcha y el perfil de riesgo que andaba buscando, la fuerza relativa no me interesa tanto como la tendencia propia del activo, de ahí que de los papers de Antonacci este sea el que más me interesa. Como dice él mismo:
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​En este documento Antonacci utiliza las rentabilidades a 12 meses de cada activo para elegir si estar expuestos al mismo o no, ya que según su trabajo es el periodo que ofrece mejores resultados, aunque realmente plazos algo mayores o menores no varían sustancialmente lo que se obtiene. Dicho en otras palabras, se decide estar invertido en un activo si este ha estado apreciándose durante los últimos doce meses y se decide desinvertir en el mismo si su rentabilidad a doce meses es negativa. 
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De esta manera, aplicando este filtro se mejora sustancialmente el perfil de riesgo de prácticamente cualquier activo, según muestra en esta tabla con datos que van de 1974 hasta 2012. 

Por ejemplo, en la primera línea vemos que la bolsa de EE.UU. (MSCI US) ofreció una rentabilidad del 12,26% anualizado aplicando el filtro de absolute momentum, una cifra que es ligeramente mejor que el mercado en sí mismo (11,62%), pero sobre todo encontramos que el máximo drawdown o pérdida intermedia se reduce drásticamente aplicando el filtro. Si la bolsa americana ha corregido hasta un -50,65%, aplicando el filtro de absolute momentum, el máximo drawdown se reduce hasta el -22,90%. Como se puede observar, la propiedad de reducir pérdidas máximas se mantiene con uniformidad a lo largo de todos los activos. 

Por si fuera poco, el alterar el perfil de rentabilidad/riesgo de estos activos aplicando este sencillo y lógico filtro (lógico desde el punto de vista de las finanzas conductuales), hace que las correlaciones entre activos sean aún más dispares, lo cual favorece el perfil de riesgo/rentabilidad de una cartera diversificada.

En el siguiente gráfico podemos observar la evolución de la cartera 60/40 y la cartera 60/40 con filtro absolute momentum. El conseguir que la máxima pérdida sea del -13,45%, hace que la curva de capital sea muy interesante, no tanto porque se haya mejorado la rentabilidad, como por el hecho de que se han suavizado las pérdidas, algo importante ya que la aparición de pérdidas pronunciadas, especialmente si estas son sostenidas en el tiempo, tienden a hacer que los inversores materialicen pérdidas en los peores momentos, haciendo que éstos se alejen con más facilidad de sus objetivos financieros de largo plazo. ​

Y lo siguiente que analiza el documento, es qué ocurre con estrategias todavía más diversificadas y que responden a diferentes factores económicos (cíclicos y seculares), ya que al fin y al cabo una cartera 60/40 no deja de tener los riesgos concentrados en la parte de la renta variable, dada su mayor volatilidad con respecto a la parte de renta fija. 

En su ejemplo de cartera equilibrada Antonacci utiliza renta variable, renta fija soberana, renta fija corporativa, inmobiliario (REIT) y oro. Aunque técnicamente hacer una cartera equiponderada por estos activos no es una cartera risk parity (esto es nota mía y el autor hace algunos comentarios al respecto), Antonacci la denomina Parity Portfolio. Y lo que encuentra es que, efectivamente, una cartera equilibrada muy básica a la que se le aplica un filtro de absolute momentum, obtiene rentabilidades parecidas a las de la cartera 60/40 (+11,98%) pero con menos drawdown o pérdidas temporales (sólo -9,60%), incluso un drawdown menor que la cartera 60/40 cuando se le aplica el filtro de absolute momentum. 

​Con todo ello, se obtiene una curva de capital extraordinariamente estable, tal y como muestra el siguiente gráfico:

Y claro, como se trata de una cartera muy diversificada que se beneficia en múltiples ocasiones de eventos extremos, como por ejemplo que la pata del oro y de la renta fija soberana se aprecien en muchas de las mayores crisis, se obtiene que la rentabilidad de la estrategia equilibrada con el filtro de absolute momentum, sea convexa, mostrando ganancias en muchas de la ocasiones -que no siempre- en las que la renta variable (S&P 500) sufre fuertes pérdidas. ​

Y al final del paper se analiza el uso de apalancamiento sobre una estrategia diversificada con filtro de absolute momentum. El argumento utilizado es que si se ha encontrado una estrategia con un perfil rentabilidad / riesgo (pocas pérdidas para una buena rentabilidad) tan favorable, cabe hacer uso de un apalancamiento moderado para potenciar las rentabilidades. Y eso es lo que hace Antonacci, aplicar un apalancamiento del 1.85 sobre la estrategia, significando esto que por cada 100.000 € se invierte 185.000 € gracias a la operativa con margen que permiten los brókers. A los cálculos el autor ha aplicado un coste de financiación de los tipos oficiales más un 0,25%.

La siguiente tabla desglosa los resultados de la estrategia simple equilibrada (derecha), la equilibrada con filtro absolute momentum (centro) y la misma equilibrada con filtro pero además con uso de un apalancamiento 1.85. Esta última obtiene una rentabilidad del 16,87% con un drawdown del -18,44%, lo cual son números más que excelentes. 

Aunque técnicamente sea podría decir, y esto es nota mía, ¿por qué si es tan bueno no utilizar un apalancamiento 1:3? Pues por simple prudencia en mi opinión. El apalancamiento puede ser positivo utilizado con mesura, pero es recomendable mantenerlo en bajos niveles ya que el futuro puede ser algo peor que el pasado de las últimas décadas y, sobre todo, hay que entender que el inversor medio suele soportar bien, desde el punto de vista psicológico, pérdidas de hasta el 20%, más allá de esa cifra se disparan múltiples sesgos cognitivos. 

Con todo, esta es la curva de capital de las tres opciones mencionadas: cartera equilibrada (parity portfolio), cartera equilibrada con absolute momentum (parity w/abs mom) y cartera equilibrada con absolute momentum y apalancamiento (leveraged parity w/abs mom).

Aunque como dije al principio, en el desarrollo de mi estrategia no influyó este documento porque no lo conocía entonces, me gustó leerlo porque validó las ideas y principios en los que se basa la estrategia All Seasons Momentum, incluida la utilización de apalancamiento. De hecho, hace unas semanas publiqué el artículo que explicaba cómo funciona mi estrategia (en su versión contado) y que puedes leer pulsando aquí. 

Igual ya se ha hecho un poco largo este artículo, pero no puedo dejar de referenciar el otro paper o documento de investigación que explica muy bien lo que hacemos. De hecho, éste me interesa más porque profundiza en el concepto de diversificar aplicando un filtro de absolute momentum y en concreto de seguimiento de tendencia (que se podría decir que es un tipo de absolute momentum) y que es justo lo que hacemos en nuestra estrategia. Se trata del documento titulado "The trend in our friend: risk parity, momentum and trend following in global asset allocation", de Clare, Seaton, Smith y Thomas.

En concreto en vez de utilizar una cartera diversificada equiponderada como en el caso del anterior paper, aquí aplican un equilibrio según las volatilidades (naive risk parity) de los cinco tipos de activos que componen la cartera: renta variable de países desarrollados, renta variable emergentes, bonos soberanos, inmobiliario y materias primas, dándose más peso relativo a los activos más estables, algo que según los autores no mejora la rentabilidad per se, pero reduce drásticamente la volatilidad. 
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La siguiente tabla es significativa y central a todos los conceptos que estamos tratando hoy, mostrándose como varían las pérdidas máximas o drawdowns según se observan los activos por sí mismos (rojo), de forma equiponderada sin aplicar filtro de tendencia (naranja), de forma equiponderada aplicando diferentes filtros de tendencia (amarillo), por diversificación de risk parity sin filtro de tendencia (naranja) y, finalmente y la clave de todo, la pérdida máxima utilizando una diversificación de risk parity pero con filtro de tendencia (azul).
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​Como se puede observar, cuando se aplica una media (trend following) a una cartera diversificada, los resultados son magníficos, obteniendo buenas rentabilidades con bajas pérdidas intermedias. Esto es así tanto para una diversificación equiponderada o "equal weight", como para una diversificación mediante risk parity. 

Aparte de esto, queda claro que la versión de seguimiento de tendencia de una cartera diversificada según criterios de risk parity, ofrece un mayor ratio Sharpe (1,06) y menores pérdidas máximas. Eso sí, a costa de obtener una rentabilidad ligeramente menor que la diversificación equiponderada. 

Ambos papers, cada uno a su manera, desarrollan los conceptos que son claves en nuestra estrategia All Seasons Momentum: diversificar y seguir tendencia. 

Y es que eso es justamente lo que hacemos. Proponemos una cartera que parte de una fuerte diversificación entre renta variable, renta fija soberana, renta fija corporativa, renta fija hipotecaria y municipal y oro. Pero solo invertimos en esos activos si se están apreciando en los últimos tiempo, es decir, si están en tendencia alcista. Si los activos de nuestra cartera diversificada empiezan a caer, simplemente los liquidamos y ponemos ese dinero en bonos soberanos de vencimiento intermedio. Esto explica que en muchas crisis -no todas- nuestra estrategia pueda incluso obtener rentabilidades positivas (convexidad).

Con todo ello (diversificando y siguiendo tendencia) conseguimos un excelente perfil rentabilidad/riesgo, es decir, una buena rentabilidad con pérdidas intermedias reducidas, algo que nos permite utilizar algo de apalancamiento para potenciar los resultados. De hecho, ni siquiera el apalancamiento es una constante en nuestra estrategia, sino que solo lo utilizamos si la estrategia lo está haciendo bien en los últimos tiempos. Es decir, aplicamos un filtro de tendencia incluso hasta el uso de ese apalancamiento. Al fin y al cabo, la apuesta se puede doblar cuando las cosas van realmente bien, no cuando la estrategia pasa por su momento más frío. 

Si te interesa la estrategia All Seasons Momentum puedes leer su explicación aquí.

Para más información e invertir puedes contactarme en mi correo hugoferrer@gestionpatrimonios.com
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*Gestión de Patrimonios Mobiliarios o GPM está regulada por la CNMV con el número de registro 105. 

Apostar:

Definición RAE: Arriesgar cierta cantidad de dinero en la creencia de que algo, como un juego, una contienda deportiva, etc., tendrá tal o cual resultado; cantidad que en caso de acierto se recupera aumentada a expensas de las que han perdido quienes no acertaron.

Cuando se invierte y en general en cualquier juego de probabilidades, existen cuatro tipo de apuestas:

- Las apuestas ganadoras
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- Las apuestas perdedoras

- Las apuestas buenas

- Las apuestas malas

Se podría pensar que toda apuesta que se gana es una buena apuesta, porque al fin y al cabo ha generado dinero ¿no? Pero eso no es así. Incluso una mala apuesta, una que se ha establecido aunque las probabilidades mayoritarias eran negativas (en particular que su expectativa de ganancia era negativa), siempre puede salir ganadora. Eso son las probabilidades, muchas veces ocurre lo menos probable. 

Y al revés, hay excelentes apuestas que tenían muchas probabilidades pero la suerte dictó que fuera una apuesta perdedora. Pero eso no hace que la apuesta fuera mala, se perdió pero era una buena apuesta. 

Las apuestas "ganadoras" y "perdedoras" solo se refieren al resultado de las apuestas, mientras que las apuestas "buenas" y "malas" se refieren a si la apuesta fue inteligente desde el punto de vista de las probabilidades. No atienden al resultado, sino al proceso de toma de decisiones. Si haces un número suficientemente grande de apuestas buenas, a largo plazo obtendrás resultados positivos. Y lo contrario, si hace un número suficientemente grande de apuestas malas, a largo plazo te arruinarás. 

Confundir apuestas ganadoras con apuestas buenas, o apuestas malas con apuestas perdedoras, es un gran error. No son lo mismo. Si te centras en los resultados (apuestas ganadoras y perdedoras) no irás a ningún lugar. Pero si te centras en establecer un buen proceso (apuestas buenas Vs. apuestas malas), obtendrás éxito con el número suficiente de apuestas. 

En bolsa y en la vida en general, me he dado cuenta de que la mayoría de las personas se centran en los resultados y no en los procesos. Y tengo que reconocer que yo mismo he sido víctima de esa trampa por mucho tiempo. Por ejemplo, el 98% de los inversores en fondos de inversión (un número inventado por decir algo pero que se acerca a la realidad) son más de resultados que de procesos. ¿Qué cómo lo sé? 

Porque en la experiencia que ya acumulo de 15 años en los mercados, he visto como excelentes fondos de inversión pasan a ser amados por el público, disfrutando de grandes entradas de dinero cuando los resultados son positivos, a ser rechazados cuando los resultados no acompañan algún tiempo, viéndose como el dinero sale y no entran prácticamente nuevos inversores. El siguiente gráfico muestra los flujos mensuales de un fondo que al principio subía de forma casi lineal, para luego corregir en valor liquidativo durante dos años. Adivine donde empieza a declinar el valor liquidativo de este fondo simplemente mirando sus flujos.
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El proceso de toma de decisiones de ese fondo, es el mismo todo el tiempo. Toman apuestas inteligentes con buenas probabilidades de ganancias que prácticamente garantiza la victoria en el largo plazo (diez años vista). Pero la suerte es cambiante en el corto plazo y a veces el fondo gana a 3 años y a veces le toca perder. Nada es lineal. 

Si el público se centrara de verdad en seleccionar fondos de inversión con un buen proceso de toma de decisiones, es decir, unos gestores que buscan buenas apuestas, las entradas y salidas de dinero no tendrían apenas correlación con la evolución del valor liquidativo del fondo. Pero ocurre exactamente todo lo contrario y con todos los fondos. La correlación de los resultados de un fondo en el corto plazo y los flujos de entrada y salidas es casi total, lo que revela que la enorme mayoría de los inversores atiende a resultados y no a procesos. Es decir, se fijan en si una apuesta es ganadora o perdedora, pero no sí en si una apuesta es buena o mala. 

Esto hace que, de media, los inversores obtengan resultados muchos más pobres que los propios resultados de los fondos de inversión (behaviour gap). Y realmente da igual qué tipo de fondo se trate, si crecimiento, value, renta fija, o indexado. El comportamiento psicológico de los inversores es universal y uniforme a través de prácticamente todas las estrategias. Sólo se necesita un drawdown o pérdidas intermedia más o menos pronunciada para que la fe salte por los aires. El siguiente gráfico de J.P. Morgan muestra cómo el inversor medio (average investor) obtiene peores resultados que las demás estrategias. 
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Ayer preguntaba en mi twitter si el invertir en una acción que da pingües beneficios pero que luego se demuestra que es un fraude (puse Tesla para provocar mayor interés), era una apuesta ganadora o una apuesta buena. 
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La mayoría (56,1%) respondió que es una apuesta buena si una acción da dinero en las subidas, aunque luego se revele que fue un fraude. Aunque siempre cabe preguntar las cosas de forma más precisa y siempre hay muchos matices y excusas, en general la respuesta mayoritaria es sorprendente. Una mayoría da por buena una inversión que da dinero, aunque el fundamento de la misma estuviera completamente equivocada. 

A la hora de invertir, es fundamental hacer el ejercicio de preguntarse a uno mismo si está invirtiendo por los resultados más recientes o por el proceso de toma de decisiones de una determinada estrategia, cotizada o fondo de inversión. 
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Si resulta que efectivamente está apostando por el proceso de toma de decisiones independientemente de los resultados de corto plazo, felicidades, porque eso significa que está alejándose de la masa y obtendrá mejores resultados de largo plazo. 

De nuestra estrategia, realmente no es tan importante el qué tiene dentro (en lo que invierte), sino el concepto o la lógica que la soporta. All Seasons Momentum, incluye renta variable, renta fija varios tipos (soberana, corporativa, hipoteca y municipal) y oro. La idea es "diversificar y seguir". Hablamos de seguir la tendencia y desinvertir cuando un activo no está en tendencia positiva. 

​Pero el concepto de "diversificar y seguir" se puede aplicar satisfactoriamente incluso a inversiones puras en renta variable. Y funciona. Voy a poner un ejemplo. Vamos a estudiar que ocurre si invertimos en los 9 principales sectores bursátiles del S&P 500: XLI (industrial), XLF (financiero), XLV (salud), XLK (tecnología), XLU (suministros o utilities), XLY (consumo discrecional), XLB (materiales),XLE (energía) y XLP (consumo básico). Invertimos un peso máximo del 11,1% en cada uno de ellos, siempre y cuando están por encima de su propia media de 10 meses, datos a cierre de mes. Si ese sector no está en tendencia positiva, ponemos el dinero en bonos de medio plazo.
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​Lo que obtenemos, desde el año 2000, lo que incluye unas cuantas crisis y dos grandes mercados bajistas (2000-02 y 2007-09) es que incluso invirtiendo solo en renta variable, pero diversificando por sectores y siguiendo la tendencia de cada uno de ellos, se obtiene una rentabilidad anualizada del 9,25%, superior al S&P 500 (6,52%), pero a cambio de solo 1/5 de su máximo drawdown o pérdida intermedia (-10,64% Vs. -50,97%).

Esto demuestra la solidez del concepto diversificar y seguir tendencia. ¿Por qué funciona incluso eligiendo solo renta variable? La pregunta viene porque el problema de la renta variable, a la hora de elegir sectores o acciones, es que realmente hay bastante correlación interna. Cuando todo sube suele subir a la vez y, sobre todo, en los mercados bajistas suele caer todo como una piedra. 

No obstante, incluso un poco de diversificación tal y como acabamos de ver en nuestro ejercicio, es de utilidad, porque aunque en determinados momentos todas las acciones se muevan de forma parecida, la correlación no es exactamente 1 (que todo se mueva igual), sino que cada sector está más fuerte o más débil dentro de la idea general de que todos suben y bajan a la vez.

Como no hay correlación perfecta, eso permite que un sistema de seguimiento de tendencia de una inversión equiponderada, obtenga tan buenos resultados. Lo que se va mostrando más débil va saliendo de la cartera de forma gradual a medida que se ahonda en un mercado bajista y viceversa para los mercados alcistas. 
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​Lo que quiero decir con todo esto, es que nuestro concepto no es tanto una cartera muy equilibrada por activos muy diferentes (como las all-weather o permanentes), como el concepto de diversificar y seguir tendencia. A veces incluso se puede diversificar simplemente por sectores de renta variable y el resultado es muy favorable. 

Partiendo de que nuestro concepto es ese, luego con el tiempo podemos ir mejorando, modificando o incluso variando estrategias de este tipo, pero siempre fieles a la base: diversificar y seguir.